G武钢（600005）套利机会分析及投资建议书，武钢集团会掏钱吗？

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我们赌：武钢集团无意掏一分钱！

―――G武钢（）套利机会分析及投资建议书

武钢（）基本资料：当前股价：2.52元业绩：0.167元（2006年半年报）净资产回报率：6.81%

两年最高价：3.44元两年最低价：2.18元第一大股东持股比例：69.76%

上市公司之所以采取权证为主的方案就是希望少掏现金而实现股改，但是，目前武钢的价格导致其认购权证价值约等于0（无法现实套现减持的目的），而认沽权利对于大股东而言，更是一场恶梦。

大股东过度的自信导致其对二级市场股价认识不足，在面对是否通过某种方式（如增持、联动）拉动二级市场股价，大股东需要考虑的是：（1）动用多少资金；（2）能否奏效；

（3）可能亏损武钢虽然盘子大，但股价低，且是历史最低区域，仅比其净资产高不足5分钱，另外，基金等机构持有流通股比例高达39％，因此，动用资金量不会如想象中那么大，而获利甚多。

漫长的等待成本（不过也就二个多月）、外在的诱惑让投资者很难下决心

一、事件股改方案：

2005年9月26日，武钢股份公布股改方案，其要点为：非流通股东向流通股东每10股送2.5股，派发2.5份存续期12个月、行权价3.13元的欧式认沽权证（发行数量为4.74亿份），派发2.5份存续期12个月、行权价2.9元的欧式认购权证（发行数量为4.74亿份）。

2006年6月8日经过分红登记后，G武钢（）认沽权证的行权价调整为2.83元，认购权证的行权价调整为2.62元（发行数量为4.74亿份）。二、认沽权证的行使意味着武钢集团要掏出近20－25亿元的现金去购买股票，并因此而承受至少1亿－1.5亿元的亏损。在G武钢（）的基本资料与股改方案中可以看出：

A．武钢JTP1（）的行权价为2.83，行权日为2006年11月16日至11月22日；

B．而9月1日G武钢（）的收盘价为2.52元，与认沽权证的行权价相差0.31元；

C．即G武钢本股价低于认沽权证的行权价0.31元。

现列出武钢JTP1（）到期后可能的两种结果：

（1）假设在余下的这两个半月内，武钢的本股价格还是不能上升到2.83元以上，G武钢大股东需拿出自有资金来进行认沽权证的行权，而行权所需的资金为：2.83元*4.74亿=13.4亿元；（2）假设在余下的这两个半月内，武钢的价格最终上升到了2.83元以上，因此G武钢的认沽权证价值为0，等于废纸一张，G武钢大股东无需拿出一分钱来行权（这种情况下的结果雷同于G万科认沽权证）。

在以上的两种情况中，对于上市公司而言，要大股东掏出13.4亿元的巨额资金来购买自己公司股票（G武钢第一大股东持有69.76%的股权），其当然是不愿意看到的，其都希望最终的结果如同第二种情况，上市公司不必行权。因此上市公司为了不想看到第一种情况的出现，必然会做出一些行动来阻止。

如何阻止？这对于投资者来说并不重要，只要投资者相信G武钢上市公司大股东会做出行动来推高股价，即G武钢上市公司大股东想在这两个半月使G武钢的价格上升到2.83元以上，以使其认沽权证无需行权。如果这样结果可能性存在，投资者就可以作如下的一个存在一定的无风险套利机会。

三、前车之鉴：认沽权利对于上市公司大股东是巨大的压力，对于投资者是巨大的利润来源。截止今日，共有7家上市公司在股权分置改革方案中使用认沽权利，另外，也有一批上市公司直接采取了认沽权证的股改方案。表一：发行认沽权利的股票（7月14日）

股票名称

股票代码

权利数量

行权价

现在股价

相对行权价涨幅

G*ST吉炭

10送3份认沽权利

4.00

6.2055.00%

上海医药

10送10份认沽权利

5.10

5.507.84%

G深赤湾

10送8份认沽权利

12.34

13.539.64%

新华百货

10转增2送10份认沽权利

10.02

11.6916.67%

G冶特钢

10送10份认沽权利

3.80

6.4068.42%

G农产品

10送10份认沽权利

4.25

9.89132.71%

G丝绸

10送10份认沽权利

3.50

3.839.43%

G上港

10送10份认沽权利

16.50

16.801.82%农产品和大冶特钢可以算第一批推出认沽权利的公司，图一和图二分别是他们股改后的市场表现，我们不难发现他们阶段涨幅远超上证指数。综合比较后，我们发现股价都远高于认沽权利行权价，这表示大股东对公司的股价有信心，有做好公司的意愿，这也一定程度上支撑股价的上涨。从大股东的角度考虑，大股东也不希望到期时的股价低于认沽权利行权价，不然，大股东必须掏出大量的资金回购股票，给大股东带来很大的资金压力，出于此种目的，如果到期前公司股价表现不佳，大股东很有可能选择在二级市场上拉高公司的股价。因此，含认沽权利的股票在认沽权利存续期内，上涨的概率非常大。投资于此类股票，好处在于：第一，风险锁定，有的甚至是无风险，在投资之前，该笔投资的最大损失已经确定；第二；收益无限，在大牛市的环境下股票武钢股份，股价有无限的想象空间，在到期日前的任一交易日，只要股价上涨到投资者预期的收益高度便可卖出。从风险收益的角度，此类股票的投资，风险锁定，收益无限。我们可以看到，八只股票相对于行权价都取得了正收益，其中G冶特钢、G农产品的收益分别高达68.42%和132.71%,而且这两只股票都在股改后给投资者提高了长时间以行权价购买的机会（见图一、图二）。图一：农产品股权分置改革后的市场表现

图二：G冶特钢股权分置改革后的市场表现四、收益与风险评估：

投资者可以根据对风险的承受度，9月4日在开盘价2.52元附近单向买入，越跌越买，并在低价位增加持仓数量，买入后持有，等待武钢JTP1（）行权期的来临。其投资核心点在于买入价格要尽可能低。到11月16日即G武钢认沽权证行权期，投资者以2.83元（或以上）的价格卖出，持有时间两个半月，稳定收益在12.3%{（2.83—2.52）/2.52=12.3%}左右（另一种情况：G武钢的价格在11月16日之前到达2.83元G武钢（600005）套利机会分析及投资建议书，武钢集团会掏钱吗？，同样目标价位达到卖出，持有时间更短）。按照国外90％的认沽权证最后价值都成为0的情况看（换言之，含有认沽权证的本股价格在行权时90％都高于其行权价），那么，我们可以大致认为武钢在二个月之后的价格也会上涨到2.83元（我们内部测算其置信度最大值为2.73元），届时，投资者的收益将会达到5.2％－12％左右。而投资者付出的成本主要包括：资金成本：一般在0％－5.25％；

机会成本：由于持有时间较长（两个半月），中途需要放弃其他可能更好的投资机会；

交易成本：如券商收取的交易佣金和税费等。通过以上对比，我们认为投资于武钢本股而非权证，对于多数投资者而言，收益和风险匹配很好，特别是在股指运行到接近1700点，面临前期阻力区域的时刻，这种投资机会更值得关注！2006年9月

重要事项：本报告基于研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。

第一创业证券有限责任公司北京月坛南街证券营业部

投资建议书

电话：（010）

研究员：陈 靖

研究发展部2006年9月23日